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股份有限公司如何回购本公司股份?

公司收购股份的合法事由
《公司法》第142条第1款列举了公司收购本公司股份的6项合法事由,其中,前4种事由与原第142条相似,主要包括减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、用于员工持股计划和股权奖励、异议股东行使收购请求权,主要修改是将原“(三)将股份奖励给本公司职工”修改为“(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励”。除此之外,2018年《公司法》第142条新增两种股份收购的合法事由,即“(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”;“(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”,该两项新增事由成为广受瞩目的修法亮点。

(一)关于第(三)项:员工持股计划或股权激励
2005年《公司法》第142条第1款第(三)项限制了所收购股份的激励对象。一方面,原第142条第1款第(三)项采用了“奖励”的词语,所表达的主要是对本公司职工既往业绩的肯定,未能突出将公司未来发展与职工利益的有机结合,甚至可能被误解为公司只能向职工无偿提供股份。相反,“员工持股计划”和“股权激励”表达了向后激励的内涵,这种机制系将员工与公司的长期利益相互结合,从而更加符合员工激励计划和持股计划的本意。另一方面,原第142条第1款第(三)项所称“本公司职工”在词义上过于狭窄,常被误解为与公司签订劳动合同的职工,从而排除了公司派往子公司任职的员工以及仅与子公司或者关联公司签订劳动合同的员工。因此,股权激励对象可否扩张至“本公司职工”以外的主体,处于模糊不清状态。
在2005年《公司法》出台后尤其在最近数年间,有些公司为了进行股权激励,已开始在公司外部另设员工持股计划,试图摆脱原第142条的过度限制,证监会于2014年发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》,不仅允许采用上市公司回购、直接从二级市场购买、认购非公开发行股票方式取得股份,甚至规定可以采用公司股东自愿赠与股份等措施取得股份。笔者认为,员工持股计划其实是在职工和公司之间嫁接的一个相对独立的法律主体,采用员工持股计划的做法,在客观上扩大了股份激励的对象,在实务上突破了奖励股份不超过公司股份总数5%的限制,却架空了原第142条的规范功能,增加了员工持股成本和风险,容易造成股票市场监管的灰色地带。《公司法》第142条确认了员工持股计划和股权激励的合法性,在客观上提高了公司收购本公司股份的比例,降低了员工持股的成本和风险,提升了股票市场的透明度,会对既存的员工持股计划带来冲击,多数公司未来有必要调整既有的员工持股计划。

(二)关于第(五)项:用于转换上市公司发行的可转换公司债券
我国上市公司发行可转化公司债的实践异常艰苦。自证监会发布《可转换公司债券管理暂行办法》(1997年发布、已废止)到2001年发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(2001年发布、已废止),再到《上市公司证券发行管理办法》(2006年发布),上市公司发行可转化公司债券的主要障碍是,当可转换债券持有人主张转股时,上市公司无力提供转股所需要的股份,而只能主要求助于新股发行。
通过新股发行实现转股的做法诱发了复杂问题。可转换公司债券虽然兼具股票的属性,但在本质上仍然是一种债务融资工具,发行人主要承担着还本付息义务。〔5〕股票和债券在性质上的差异,揭示了两者具有的不同投资风险,也说明两者应当采用不同的证券发行和审核程序。简言之,与新股发行相比,公司债券或者可转换公司债券在发行条件上相对宽松,在审核上更为简便,在融资成本上较为低廉。但是,如果发行可转化公司债券的上市公司只能采用新股发行实现转股,则会导致可转化公司债券的发行条件与新股发行条件趋同,审核程序必然趋严,发行成本必然更高。按照《证券法》第16条关于“上市公司发行可转换为股票的公司债券,除应当符合第一款规定的条件外,还应当符合本法关于公开发行股票的条件,并报国务院证券监督管理机构核准”的规定,发行可转换公司债券既要符合发行公司债券的条件,也要符合新股发行的条件,在此严格条件的情形下,发行可转化公司债券无法成为一种具有竞争力的融资方式。
根据《公司法》第142条第1款第(五)项,上市公司在“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”时,可以收购本公司发行在外的股份,并将所收购股份用于债券的转换,这无疑提供了一种可转换公司债券转换的新方式,打开了未来可以单独规制可转换公司债券发行、审核及监管的大门。

(三)关于第(六)项:为维护公司价值及股东权益所必需
上市公司基于“维持公司价值及股东权益所必需”而收购本公司股份,是此次修法的热点和亮点之一。对于该款第(六)项的主旨,有学者称其为“护盘”,〔6〕有学者将其归入“安定操作”,〔7〕有学者认为此为“市值管理”。〔8〕笔者认为,站在法律的科学性和立法中立的立场上,将该项回购情形称其为“安定操作”更为妥当。
2018年《公司法》第142条第1款增设第(六)项的目的在于稳定股价。司法部《关于<中华人民共和国公司法修正案>草案(征求意见稿)的起草说明》指出,特别是当市场出现短期非理性下跌,股价普遍被低估时,通过实施回购计划提升每股价值,促进增量资金入市,有利于为股价稳定提供强力支撑,向市场释放正面信号,减少市场恐慌情绪,维护市场稳定健康发展。证监会刘士余主席在向全国人大常委会做修法说明时也指出,“允许股份回购的情形范围较窄,难以适应公司实施股权激励以及适时采取股份回购措施稳定股价等实际需要,特别是为当前形势下稳定资本市场预期等,提供有力的法律支撑,十分必要”。上述两个说明均揭示了“稳定股价”在此次修法中的特殊价值。
需要指出,《公司法》第142条第1款第(六)项将“公司价值”与“股东权益”并列,这在语义上有重述之嫌,却有助于预防“稳定股价”措施的滥用。首先,公司或董事会在决定采用收购股份措施稳定股价时,应当优先考虑公司利益,不应偏离维持公司价值的初衷,也不能将股东或特定股东权益置于公司价值之上。其次,公司或董事会在采用收购股份方式稳定股价时,不应将其作为敌意收购的防御手段,董事会不应将自己利益凌驾于公司利益和股东权益之上。最后,公司或董事会在采用收购股份方式稳定股价时,必须同时遵守反欺诈的禁令,不得将收购本公司股份作为从事内幕交易和操纵市场的借口。
该款在增加“安定操作”事由的基础上,强调收购股份以“必需”为条件,即收购股份不是稳定股价的唯一措施。“必需”二字虽带有一定主观性,但公司或董事会在决定采用收购股份措施时,不能只是根据公司股票价格低于某个预想价格或者数值而为简易判断,而应当综合多种因素做出专业性的判断,甚至要考虑公司财力能否支持某种规模的股份收购,失去谨慎的收购或将造成公司和股东权益的灾难。如果公司在实施股份收购时缺少专业和审慎的判断,则容易出现偏离该条款立法宗旨的情况。

公司收购股份的程序规范
《公司法》第142条规定的股份收购,依照其产生原因不同,应当分别采用股东大会决议和董事会决议两套不同的审议程序。其中,公司以股东大会决议决定收购本公司股份,与《公司法》第99条和第37条规定的股东大会职权相符,在理论和实务上不存争议;公司以董事会决议形式决定收购本公司股份的,则涉及到是否符合《公司法》第108条和第46条关于董事会职权之规定的问题。

(一)股东大会决议的股份收购
按照《公司法》第142条规定,在“(一)减少公司注册资本”“(二)与持有本公司股份的其他公司合并”两种情形下,应当由股东大会做出收购股份的决议。公司减少注册资本,涉及到公司、股东和债权人等多方利益,系属重大事项,依照《公司法》第99条和第37条,自属股东大会法定职权内的事项,应由股东大会决议为之。公司与持有本公司股份的其他公司合并,可以是母公司与全资子公司合并,也可以是母公司与非全资子公司合并,此等合并将导致公司持有本公司股份的结果。由于公司此时持有的本公司股份无其他法律允许的用途,在性质上应当与减少注册资本做相同解释,因而,应当适用《公司法》第99条和第37条的规定,并由股东大会决议为之。
当然,股东大会会议通常是由董事会召集召开的,在股东大会决议机制中,其实已经包含了董事会审议的前置程序。但在法律规定的特殊情形下,公司监事会或者股东也可以成为股东大会的召集人,若股东大会系由监事会或股东召集召开,则不牵涉董事会的前置审议。

(二)董事会决议的股份收购
根据《公司法》第142条第1款,其中第(三)、(四)、(五)、(六)项下的股份收购,采用“公司章程或股东大会决议授权+董事会决议”模式予以决定,本文将其简称为“授权决议机制”。从《公司法》关于股东大会和董事会的决议机制来看,授权决议机制是具有创新性的公司决议机制。
在公司机关权利配置上,我国公司法遵循股东大会中心主义思想,凡属于公司重大事项,均由股东大会决议为之。董事会负责向股东大会做出报告并执行股东大会决议。对于股东大会职权范围内的事项,董事会负责提出相关议案,但无权做出决定;对于股东大会职权范围以外的事项,董事会有权自主决定。就股份收购而言,《公司法》在文义上,既未将其列为股东大会职权范围内的事项,也未将其列为董事会职权范围内的事项,在此事项应由股东大会或董事会决议的问题上,确实产生困扰。
严格来说,《公司法》第142条第1款所列事项均涉及公司重大利益,可视为公司重大事项。减少注册资本、与持有本公司股份的公司合并、反对股东行使收购请求权等,均直接并实质涉及公司资本减少;实施员工持股方案或股权激励、发行可转化公司债券以及为稳定股价而实施收购,则影响到公司股权结构和公司利益,自应视为公司重大事项,应也当规定或推定为股东大会职权范围内的事项。就此而言,无论公司采用何种股份收购形式,在原则上应由股东大会做出决议。然而,针对股份收购,《公司法》第99条和第37条毕竟没有做出明文规定,这就为第142条单独做出规定创造了空间,即在不触动《公司法》其他条文的情形下,仅通过修改第142条,也可以形成一种相对简易的审议程序。
在此等授权决议机制中,如何理解“授权”的含义至为关键。按照第142条,该授权应当采用法定书面形式,既可以由公司章程做出概括授权,也可以由公司形成决议予以单独授权。在经公司章程或股东大会授权后,凡经董事会2/3以上成员审议同意后,即形成收购股份的董事会决议并可以予以实施。当然,在超过3年法定期限而未能用于法定目的之股份,其注销似仍应由股东大会决议为之。

适用于收购股份的证券法规则
早在拟定第142条修正案中,有专家就指出,《公司法》基于传统公司法理念,没有充分考虑上市公司收购股份的市场需求,原第142条将收购的合法事由限定于4种特定情形,不能有效发挥股份收购的市场功能和作用,无法适应资本市场稳定运行的实际需要。从正式发布的修正案来看,无论是为获得用于可转换债券转换为股份,抑或是为稳定股价而收购股份,均与股票市场和上市公司有关,也与《证券法》的适用有关。

(一)公司信息披露义务
公司可以主动收购本公司股份,如减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、实施员工持股计划或股权激励、用于可转换公司债券的转股或稳定市场,也可以被动收购股份,如基于反对股东行使股权收购请求权而收购。公司收购股份无论基于何种原因,也无论收购数量多寡,均将改变股票市场的供求关系,均将影响投资者的投资决策,会对股票市场价格产生重大影响,因此,公司收购本公司股份的信息属于《证券法》规定的“重大信息”,并应当依法予以披露。
《公司法》第142条第4款前段关于“上市公司收购本公司股份的,应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务”的规定,使得《公司法》与《证券法》实现对接。对于此等对接条款,可以参照我国台湾地区苏永钦教授的意见,称其为“转介”条款;又考虑到要通过适用《证券法》才能判定上市公司信息披露义务,因而,也可以将《证券法》信息披露规则视为《公司法》第142条的“外源型”条款。《证券法》第67条规定“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”,通过引入证券法规范,夯实了上市公司履行信息披露义务的程序规则。
公司收购本公司股份与内幕交易、操纵市场很容易相互交织。公司主动收购股份,通常意味着公司认为当前股价低于合理价值,相应地,披露公司收购信息将会向市场传递助推股价提升的信号;公司即使是被动收购股份,也往往表达了反对股东对合并或分立时股价的异议,此等信息同样会影响到其他投资者的投资判断和决策。因此,为了维持证券市场秩序,上市公司应当全面、真实、准确、完整地向市场传递公司收购股份的信息,尤其应当说明收购的原因和目的。
必须指出,上市公司在以收购主体身份收购公司股份时,其市场地位与其他投资者相同,此时,若豁免上市公司对外披露收购信息或者允许上市公司利用未披露信息收购股份,将实质性地剥夺其他投资者的公平交易机会,并触发《证券法》反欺诈条款的适用,对此,应当按照从事内幕交易和操纵市场予以处理。就此而言,上市公司在按照《公司法》第142条收购本公司股份时,必须同时遵守《证券法》的信息披露规则。

(二)公开的集中交易方式
根据《公司法》第142条第4款后段规定,上市公司因实施股权激励、用于可转换公司债券转股及稳定股价而收购本公司,“应当通过公开的集中交易方式进行”。其中,所称“公开的集中交易方式”的术语,最早出现在《证券法》第40条,即“证券在证券交易所上市交易,应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”。《期货交易管理条例》第2条也采用相似术语。
通常认为,“公开的集中交易方式”是指众多买方与众多卖方分别发出买入或卖出指令,由证券交易所以买卖双向价格撮合成交的交易方式,既包括我国股票市场开盘价形成中的集合竞价,也包括开盘价形成后的连续竞价,但不包括做市交易、大宗交易和协议转让等。证券交易场所拟采用做市交易、大宗交易或协议转让的,应当依法事先获得证监会批准,否则,不得采用非公开或非集中交易方式。
笔者认为,《公司法》第142条、《证券法》第40条和《期货交易管理条例》第2条所称“公开的集中交易方式”的含义一致,均不应包括做市交易、大宗交易和协议转让。一方面,我国做市交易目前仅适用于中小企业股份转让系统即新三板市场,主板市场尚未引入做市交易,该等交易方式不属于《公司法》《证券法》和《期货交易管理条例》规定的“公开的集中交易方式”,而是需要由证监会批准的交易方式。另一方面,《公司法》第142条第1款第(三)、(五)、(六)项规定的收购事由,带有鲜明的报价驱动色彩,成交应当符合公开市场给出的交易价格,成交价格也应当成为公开市场价格的形成要素。在我国目前的大宗交易中,交易时间仅限于公开交易闭市后的规定期限,大宗交易成交价格与集中交易价格之间存在差额,大宗交易成交价格不算入当日的股票价格指数,因此,无法最佳地反映公开的集中交易市场价格。同时,在我国的协议转让中,成交价系由转让双方自由协商确定,该商定成交价与公开的集中交易市场价格没有直接关系,同样无法反映公开的集中交易市场价格。
采用“公开的集中交易方式”收购本公司股份,可能提高交易价格和收购成本,却有助于保持成交价格与市场价格的一致,向股票市场传递有价值的市场信号,从而提升了股票交易公平性,也能达到维护公司价值和股东权益的目的。

来源:《法律适用》2019年第1期

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